南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道
外资正加速撤出韩国半导体股，而且这一轮抛售似乎更加迅猛。
韩国交易所数据显示，9月4日至11日，外国投资者抛售了价值约4万亿韩元（约30亿美元）的三星电子和SK海力士股票，并将部分资金转移到金融、能源和汽车等行业。其中，外资集中抛售三星电子和SK海力士股票，仅这两只股票的合计净卖出额就达3.9199万亿韩元。同期，外国投资者净买入韩综指其他公司股票约6800亿韩元。
撤出半导体、买入其他板块股票，外资转向态势明显。事实上，自今年5月以来，外资就开始大规模净卖出韩国股票，集中卖出科技股。如今，外资大规模撤出半导体板块，也让外界开始质疑半导体红利期是否已接近尾声。但也有市场人士认为，外资是否会持续撤出仍有待观察，而如果影响AI需求的美国长期利率和韩元兑美元汇率趋于稳定，外国资金可能会重新流入三星电子和SK海力士等大型半导体公司。
外资连续数日卖出，压制韩国综合指数表现。在截至9月16日的一周内，韩国综合指数累跌2.78%。此外，近日韩国央行在复盘本轮股市出现“史诗级波动”的原因时，警告与韩国芯片制造商挂钩的海外衍生品将放大本土市场的波动。
截至目前，韩国综合指数已从高位跌去26%。随着投资者热情消退，韩国股票成交额跌至今年最低水平。外界正在观察，韩国这一AI概念占比极高的股市将如何走向。
外资转向，AI红利消退？
外资持续抛售韩国综合指数成分股，半导体股成“重灾区”。
数据显示，继8月外资卖出三星电子和SK海力士股票7.2189万亿韩元后，9月4日至11日，外资再抛售约4万亿韩元。其实外资抛售韩综指成分股已持续数月，但如今集中抛售半导体股，仍让外界怀疑半导体红利正在消退。
民银国际研究部主管应习文向21世纪经济报道记者分析称，本轮外资减持三星电子、SK海力士等半导体龙头主要由两方面因素导致：一是，今年以来半导体板块整体涨幅可观，积累了较多获利盘，同时市场对全球科技企业AI资本开支放缓的担忧有所升温，对半导体行业后续的盈利增长预期趋于谨慎，因此选择高位兑现收益；二是，外资机构有投资组合再平衡的需求，前期市场资金高度集中在半导体赛道，行业持仓集中度偏高，风险不断累积，为了分散风险需主动降低科技板块仓位，转向更稳健的防守型投资策略。
与此同时，外国投资者9月在卖出三星电子和SK海力士之后，转向投资韩国市场上的其他股票。“韩国股市在外资流出的同时，还有资金流向其他行业，说明不完全是板块轮动。”对外经济贸易大学金砖国家研究中心副主任谭娅向21世纪经济报道记者表示，中东局势、油价上涨及美国利率和汇率预期变化，使外资更加审慎地评估半导体企业未来盈利，转而关注金融企业的股东回报、部分能源企业的盈利改善以及汽车企业的相对投资价值。
有受访专家则认为，目前韩国股市半导体以外的板块在估值上仍有优势。应习文表示，当前韩国金融、能源、汽车行业整体估值偏低，盈利和现金流稳定性更强，能够很好地契合外资避险、均衡配置的需求，自然成了本轮资金调仓的主要流向标的。
虽然不少市场观点认为，外资流向半导体以外的其他板块属于资产配置再平衡的表现，但市场对AI热潮降温的质疑始终挥之不去。
“目前，资本市场已经从早期‘只要跟AI挂钩就买’的盲目狂热，转向更加严苛的‘财务审查阶段’。”应习文认为，一旦下游AI科技巨头的自由现金流面临压力或放缓资本支出，这类质疑就会定期引发市场的阶段性回调。除了资金回报率，AI数据中心面临的电力供应瓶颈、电网升级滞后以及供应链延迟，也会让部分资金怀疑基础设施扩张的短期上限，进而放大市场担忧。
更为关键的是，韩国半导体企业与全球AI投资周期联系十分紧密。谭娅认为，市场对AI基建回报的预期，很容易通过外资调仓影响股市。
市场对AI投资的质疑，并不意味着要长期否定AI赛道，但后期韩国股市震荡可能会因此而加剧。应习文认为，接下来韩国综合指数可能会反复在“AI需求乐观”和“投入成本过高”两种预期之间摇摆，半导体板块的波动也预计会明显大于金融、能源等板块。
本周，美联储将公布9月议息会议决定，加息预期正在升温。若美联储加息兑现，韩元兑美元走弱，韩国综合指数将如何走向？法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，加息目前仍属预期，更引发担忧的是美联储释放持续收紧的信号，美元融资成本上升会压缩估值，韩元走弱也会侵蚀外资回报。“预计短期内韩综指将承压。若美联储加息落地后长期美债收益率趋稳、韩元止跌，盈利兑现较好的公司才更容易重新获得外资配置。”李徽徽说。
韩央行警告跨境杠杆风险
韩国本土股市历经“史诗级震荡”，叠加韩国政府收紧对单一股票杠杆ETF的监管，这些变化促使大批韩国散户涌向美国市场。值得注意的是，这些韩国散户仍选择押注AI主题的杠杆ETF。
今年7月，韩国散户投资者净买入45亿美元美股，其中约8.4亿美元流向SK海力士的美国存托凭证，使其成为韩国投资者净买入额第二大的美国证券标的。令人不解的是，SK海力士ADR近期相对韩国本土股票存在约10%的溢价，且波动性更高。
韩国散户投资者正疯狂涌入美股高杠杆ETF产品。细看数据就能发现，他们的大部分投资仍是与AI硬件主题挂钩的股票。除了散户投资者，海外对冲基金也进场——贝莱德旗下一只美国上市的韩国ETF在7月的一周内就吸引28亿美元资金，创下纪录。
近期，韩国央行在半年度货币政策报告中复盘了今年以来韩国综合指数波动的原因，罕见点名了海外对冲基金，警告与韩国芯片制造商挂钩的海外衍生品正以空前速度膨胀，并进一步放大本土市场波动——在AI半导体投资热潮的表象之下，高杠杆资金正成为韩股波动的新变量。
应习文表示，韩国央行对衍生品膨胀的警告，并非否定AI产业的真实需求，而是对“资本市场杠杆先行于实体业绩兑现”的金融稳定性风险发出警示。而对冲基金利用衍生品工具放大收益，本质是在追求短期的资本利得，并不代表市场一致看好AI红利。
另外，贝莱德此前频繁提示AI产业链集中度过高、杠杆累积削弱风险回报比等问题。应习文认为购买三星电子、SK海力士与美国高科技股票，已经属于风险同源化，失去了地理上配置新兴市场的风险分散意义。而杠杆交易也会同时放大双向市场波动，从而进一步导致风险回报比下降。
韩国央行警告称，高杠杆资金可能将风险传导至韩国本土市场，这一担忧并非空穴来风。7月，SK海力士的一笔异常交易触发了离岸加密市场近6000万美元的清算，凸显了与韩国芯片股挂钩的杠杆产品带来的跨市场风险正在上升。
具体而言，跨境杠杆如何传导风险？李徽徽解释称，跨境波动的核心传导机制，在于国际投行在现货市场进行机械化的Delta对冲，以及海外对冲基金通过场外总收益互换（TRS）加杠杆；一旦海外市场触及波动阈值，投行为维持风险中性，便会在首尔现货市场进行无差别抛售，进而引发本土投资者恐慌性踩踏。
不过谭娅认为，衍生品也具有风险对冲和提供流动性的功能。“海外衍生品快速扩张说明补齐跨境监测盲区具有紧迫性，但并没有比韩国国内ETF改革更优先。境外风险更需要监管信息共享、识别最终风险敞口及加强交易对手管理，境内改革则应完善杠杆约束、流动性管理和投资者保护，两者相互补充。”她补充称。
韩国散户投资美股高杠杆ETF存在隐藏风险。与此同时，韩国国内持续推进股市“去杠杆”进程。据韩国金融投资协会数据，6月韩国综合指数市场日均成交额曾超过50万亿韩元，7月降至36万亿韩元左右，8月进一步降至25万亿韩元左右，9月首个交易日跌至19万亿韩元左右。
李徽徽表示，目前韩国股市融资买入余额仍处于高位，芯片持仓仍集中，油价与利率变化可能会触发韩国综合指数估值重估。
应习文则认为，短期内衍生品与部分高倍杠杆头寸有所解除，韩国综合指数近期会呈现高波动状态，主要原因是：三星电子和SK海力士在韩国综合指数中的市值合计占比超过50%，单一产业集中度过高。全球科技巨头AI资本支出回报率的任何波动，都会直接在韩国存储芯片板块形成放大效应。此外，韩国市场散户资金量巨大且交易同质化严重，也会形成股市高波动。
展望未来，应习文预计韩国综合指数短期内大概率会维持高位震荡，长期走势依旧取决于AI资本支出是否放缓以及存储需求是否能够持续释放。而全球高通胀和流动性收紧，则会继续给韩国综合指数带来压力。
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